平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)ln的公式大全，ln4-ln2等于多少看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动(ln的公式大全，ln4-ln2等于多少dòng)因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有(yǒu)力(lì)的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规(guī)模持续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达(dá)剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多(duō)增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存ln的公式大全，ln4-ln2等于多少款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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