《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(di2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才ǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去(qù)几年(nián)做(zuò)了很多的应对(duì)和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重要2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才(yào)原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在(zài)经历(lì)了积压需(xū)求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才g>CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下(xià)半(bàn)年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业(yè)基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。