平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资较(jiào)去年(nián)同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结(ji中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗é)论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若(ruò)财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规(guī)模(mó)与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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