文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格(gé)约束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊(shū)的(de)案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)。二是(shì)中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，此时对(duì)企业来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部(bù)门的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著(zhù)高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体系(xì)内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的(de)刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度(dù)预期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债(zhài)的限额(é)空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融(róng)资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的(de)累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计(jì)增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年(nián)全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的(de)空浙k是浙江哪个城市的间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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