王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上(shàng)涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么rong>谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什么实质利(lì)好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们(men)不会(huì)因(yīn)为股息率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者(zhě)有可(kě)能(néng)是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的(de)。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因此有可(kě)能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们(men)的资金(jīn)成(chéng)本也有(yǒu)望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持(chí)股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在(zài)银(yín)行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利(lì)率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是(shì)越(yuè)低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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