“现在的(de)房地产很难再(zài)出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业(yè)来(lái)看，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年(nián)房(fáng)地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的(de)综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”全什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有(yǒu)增加杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得(dé)高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净(jìng)负(fù)债率提(tí)高到(dào)一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与(yǔ)民营(yíng)房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的(de)融(róng)资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而(ér)然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房(fáng)企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团的十(shí)大流通股东中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的(de)几只产品(pǐn)合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集(jí)团在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度都表现了较(jiào)强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成。近(jìn)三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州(zhō什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型u)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价(jià)翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)发(fā)布(bù)公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加(jiā)，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了(le)这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别(bié)是(shì)富安娜和(hé)水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期(qī)内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季(jì)报的(de)十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司(sī)的(de)十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难(nán)度(dù)是非(fēi)常大(dà)的。但是该(gāi)公司能(néng)在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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