平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际(jì)能(néng)源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能(néng)源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最重要(yào)的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要(yào)得(dé)益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的(de)预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能(néng)不(bù)足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

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