摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì马云移民到哪国籍)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于马云移民到哪国籍(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融(róng)资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和(hé)企业(yè)融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和(hé)非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民(mín)存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额(é)。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发(fā)布前的(de)状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司(sī)对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年(nián)降(jiàng)息(xī)预期较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓、或海外(wài)货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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