文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情况来看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续(xù)多个季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的(de)态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在(zài)去(qù)年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居民(mín)消费对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间受年初的(de)财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第(dì)一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空(kōng)指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结(jié)构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的(de)下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限以及居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的(de)融资(zī)进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年(nián)剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

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