分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了(le)一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居(jū)民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低(dī)于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于(yú)我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大(d五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服à)幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金重新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币(bì)政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策(cè)将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化的(de)基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合(hé)计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

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