平(píng)安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的(de)地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股(此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投(tóu)放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新(xīn)增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建(jiàn)投资相(xiāng)关(guān)的(de)高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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