文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预(yù)计(jì)短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结构(gòu)性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资(zī)金利(lì)率上(shàng)行(xíng)的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句月前(qián)夕(xī)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般(bān)较低(dī)，预计(jì)资金波(bō)动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。

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