核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增(zēng)融资(zī)明(míng)显低(dī)于市场预期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不足(zú)。居(jū)民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于(yú)信贷增(zēng)长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资(zī)的回(huí)落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融(róng)资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续(xù)流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业(yè)部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增6谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别01亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市(shì)的商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购(gòu)房(fáng)预(yù)期和购房活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则(zé)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是(s谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别hì)，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去(qù)年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货(huò)币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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