核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资(zī)者认为近期(qī)银(yín)行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保(bǎo)持去年(nián)10月(yuè)以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此(cǐ)时(shí)基(jī)本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分(fēn)化决定未来(lái)风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数(shù)据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过(guò)程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地的(de)持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期(不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地(dì)，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复(fù)合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未(wèi)来(lái)行情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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