“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的(de)关(guān)注(zhù)度从板块(kuài)向(xiàng)单(dān)个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已(yǐ)经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高(gāo)的(de)；融(róng)资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度(dù)的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房(fáng)企新(xīn)购入地(dì)块也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在(zài)一(yī)线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的(自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗de)基本面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实(shí)现(xiàn)了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近(jìn)三年持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示(shì)，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家装家(jiā)居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新(xīn)的(de)需求也会(huì)越来越多(duō)。美国(guó)过去的(de)数据充分说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相(xiāng)关(guān)的行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别(bié)是富(fù)安娜和(hé)水星家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研(yán)发(fā)、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的(de)房地(dì)产产业(yè)链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发(fā)基金经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏(hóng)回报均增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标(biāo)的(de)情有独钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在(zài)香港上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例分析(xī)：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期(qī)之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特(tè)别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常(cháng)大的(de)。但是该公司能(néng)在业(yè)内做(zuò)到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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