王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子，没(méi)有明确新(xīn)闻(wén)，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常(cháng)稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力(lì)还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入(rù)，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息(xī)接近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确(què)实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银(yín)行业需(xū)要(yào)留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银行(xíng)的(de)合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报告(gào)。

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