分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应(yīng)的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信贷明(míng)匚字旁的字有哪些，区字旁的字显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据(jù)同比有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量(liàng)融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规(guī)模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增(zēng)主要是(shì)直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个匚字旁的字有哪些，区字旁的字(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续(xù)增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的(de)回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货(huò)币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能(néng)在(zài)四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预(yù)计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

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