核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内部行业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技(jì)行业(yè)权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提(tí)出“加(jiā)快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛(niú)市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续(xù)处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的(de)持(chí)续性机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术(shù)两条主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代(dài)化(huà)产业体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要(yào)素流通体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(d生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语ǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模(mó)复(fù)合(hé)增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能应(yīng)用落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政(zh生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语èng)策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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