核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化(huà)，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年(nián)初(chū)以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和(hé)技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来(lái)风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定(dìng)市场风格(gé)和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格的关(guān)键在(zài)于(yú)相(xiāng)对基本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字(zì)经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注的(de)重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩