分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融(róng)数据：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多trong>我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报(bào)业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的(de)情(qíng)况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了(le)今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活(huó)动修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货(huò)币(bì)政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的(de)是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷(dài)极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力(lì)较大(dà)，未来(lái)的三个季(jì)度(dù)合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空间(jiān)进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情(qíng)况下，预计(jì)社融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板

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