《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策(cè)者对宏(hóng)观环境的(de)担(dān)忧，对数字(zì)技术的(de)批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增长数据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的(de)操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农(上尉是什么级别，上尉是连长还是营长nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体表(biǎo)现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对于当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的(de)企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了(le)过(guò)去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适(shì)当(dāng)缩小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 上尉是什么级别，上尉是连长还是营长