主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备(bèi)等均(jūn)回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链相关行业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润改善无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非(fēi)金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策(cè)已(yǐ)推动上(shàng)半(bàn)年地(dì)产建安(ān)投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊