文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合(hé)债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是(shì)城投化债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增(z抓蚯蚓真的能赚钱吗ēng)强企(qǐ)抓蚯蚓真的能赚钱吗业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时(shí)期，企业整体的(de)经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多(duō)为存量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对(duì)收入的(de)信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的(de)案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠疫情而推(tuī)出(chū)的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部(bù)门(mén)只能严(yán)格按(àn)照(zhào)预(yù)算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的(de)低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策(cè)性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性(xìng)支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额(é)度(dù)的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在(zài)即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是(shì)今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的(de)上升也反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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