文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)受(shòu)到(dào)了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗)看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从(có当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗ng)边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平(píng)均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的(de)问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大(dà)一部(bù)分没(méi)有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财(cái)政(zhèng)工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门(mén)只能(néng)严(yán)格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确(què)定(dìng)性的(de)担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融(róng)资支持(chí)工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合(hé)债务(wù)累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回(huí)落(luò)，但总的(de)债务规模(mó)仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会(huì)是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升(shēng)也(yě)反映出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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