文丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预算苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字的严格约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，由于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不(bù)足的(de)背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两年民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)的(de)财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月2苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字7日召开的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会(huì)调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储(ch苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字ǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去(qù)年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台(tái)对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升也(yě)反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工(gōng)具来(lái)释(shì)放(fàng)流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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