文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的(de)期限利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能(néng硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子)会有(yǒu)所回(huí)摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将(j硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子iāng)更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感度(dù)增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来(lái)一个(gè)月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金价格(gé)上行(xíng)的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易(yì)主线或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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