《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的(de)居(jū)民提(tí)前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者(z迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看hě)基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热(rè)力的(de)生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力(lì)较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价(jià)格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局(jú)机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看