《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对(duì)市场的整体观(guān)点是大(dà)概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内高点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次(cì)数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出(chū坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法)口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意图(tú)之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑(jí)是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我们(men)觉得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全(quán)统计(jì)的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是(shì)对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等待(dài)权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期(qī)基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料(liào)价(jià)格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升，但我们(men)认为(wèi)通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成本下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的(de)买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布(bù)局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法(yì)的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观(guān)察(chá)各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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