核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两种风格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度(dù)看，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行业(yè)保持去(qù)年(nián)10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质属于(yú)政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动(d吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗òng)下的情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长基(jī)本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字(zì)要(yào)素流通体系(xì)正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是(shì)目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们(men)在(zài)前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估(gū)的(de)三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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