文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字)金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币(bì)信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利率走势(shì)，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对货币(bì)政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大(dà)。对(duì)于债(zhài)市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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