文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其(qí)实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行(xíng)特(tè)别是(shì)大(dà)银行(xíng)的资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业(yè)来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业模式(shì)来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技(jì)公司(sī)集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其(qí)实(shí)算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告(gào)客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句