文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们(men)的测算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资(zī)提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产带(dài)来(lái)的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是(shì)持(chí)续的(de)增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的(de)信(xìn)心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上(shàng)提(tí)出(chū)要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中时(shí)市场(chǎng)一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的(de)空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额(é)度(dù)的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额(é)度的可(kě)能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上(shàng)升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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