文(wén)：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题(tí)其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同时出(chū)现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细看美国(guó)商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的(de)地(dì)区(qū)是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超(chāo)过100万，成为全(quán)球(qiú)最大(dà)的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的(de)资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟(shú)稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的(de)利润和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通(tōng)过(guò)回(huí)购和(hé)分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大(dà)市值(zhí)科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期(qī)

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