核(hé)心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)基(jī)本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值(zh二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代í)阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估值的国(guó)央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代)长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业(yè)二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代绩又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数(shù)据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市(shì)场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格的关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规模(mó)复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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