“现(xiàn)在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化(huà)的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单(dān)个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是不戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的(de)，房(fáng)企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都(dōu)非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债(zhài)率也由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多(duō)的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了(le)很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到(dào)机(jī)会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个(gè)比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复(fù)苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地(dì)策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度(dù)与净(jìng)负(fù)债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选(xuǎn)标准来(lái)看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成(chéng)本(běn)更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在(zài)走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房(fáng)企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局(jú)关系(xì)密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布(bù)公告表(biǎo)示(戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环节与(yǔ)上游材料(liào)端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规(guī)模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如(rú)消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在(zài)月(yuè)线(xiàn)连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它(tā)在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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