“现在(zài)的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经(jīng)济学(xué)家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下(xià)今年房地产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的(de)销(xiāo)售情况相较一(yī)般(bān)。再(zài)一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具(jù)体一(yī)点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的(de)最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考验着国(guó)央(yāng)企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备(bèi)优(y一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27ōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也有可(kě)能(néng)让(ràng)房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了(le)，其开(kāi)始在一(yī)线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地(dì)块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主(zhǔ)要(yào)还是(shì)看房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负(fù)债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持(chí)续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息(xī)息(xī)相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装(zhuāng)家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美(měi)国过去的(de)数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报(bào)的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价(jià)值(zhí)和私募(mù)的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面因为(wèi)保安这(zhè)些(xiē)固定人员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做(zuò)到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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