平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别g>年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改善(shàn)等多方(fāng)因素加(jiā)持(chí)（参(cān)考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价。今年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能(néng)处于(yú)警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可(kě)能(néng)不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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