主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng林心如生肖，林心如生肖属什么)或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速(sù)构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今(jīn)年(nián)未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看(kàn)费用对(duì)于工业企业利(lì)润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价(jià林心如生肖，林心如生肖属什么)或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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