主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期(qī)消费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上(shàng)是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工(gōng)积极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估(gū)的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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