核心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居(jū)民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)连续回(huí)升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉(sù)求下，国(guó)内金融(róng)条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资(zī)需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前水平，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收(shōu)入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀年(nián)和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年(nián)财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加(jiā)高基(jī)数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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