来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的(de)流动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计(jì)存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的(de)数据(jù)来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统know过去分词是什么写，know过去分词是什么词(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年(nián)流(liú)通(tōng)多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部门债券(quàn)净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造(zào)的货(huò)币量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出(chū)发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也(yě)处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

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