分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对(du锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻ì)齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对(duì)应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据(jù)基数(shù)较(jiào)低(dī)，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度(dù)提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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