文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度(dù)可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季(jì)度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对(duì)于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来(lái)看，虽然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积(jī)极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗ng>后市展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。