王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也(yě)不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的(de)任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们(men)确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是(shì)人工智(zhì)能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一(yī)点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行(xíng)承(chéng)担了(le)一(yī)些监管(guǎn)要(yào)求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调(diào)整。比如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一(yī)定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道？

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