平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期(qī)间空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称trong>但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资(zī)规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红(hóng)”期(qī)间社融(róng)月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低迷(mí)使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大(dà)项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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