核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的(de)品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3360借条是正规的吗％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、360借条是正规的吗中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前(qián)期的(de)政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数(shù)据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们(men)的(de)判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基(jī)本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分逻(luó)辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言(yán)处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目(mù)前(qián)政策关(guān)注的(de)重点，后续关(guān)注消费的(de)结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出(chū)今(jīn)年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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