核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持(chí)续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化(huà)行情，在(zài)此背(bèi)景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走向。我们(men)以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成长股的业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以来(lái)市(shì)场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们(men)的判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶层文件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是(shì)目(mù)前政策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句分化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句