平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金额(é)数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融(róng)一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去(qù)年同期(qī)分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历(lì)史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qi莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗áng)。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商(s莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗hāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国(guó)各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济(jì)的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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