文丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场主2000克是多少斤 2000克等于多少公斤体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三(sān)大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策可(kě)以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了(le)三年疫(yì)情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达(dá)经济体的平(píng)均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政(zhèng)治局会议(yì)上(shàng)提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表收缩(suō)。今(jīn)年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存(cún)额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能(néng)性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足(zú)。今年一季(jì)度银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬(tái)升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù2000克是多少斤 2000克等于多少公斤)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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