核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本(běn)轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数(sh三大球和三小球分别是什么 三大球的起源ù)中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值(zhí)类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭三大球和三小球分别是什么 三大球的起源日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地(dì)的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性(x三大球和三小球分别是什么 三大球的起源ìng)，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在(zài)前(qián)文(wén)中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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